歷史經驗看A股市場表現具有一定的季節性規律，包括春季躁動、年中博弈加大、四季度逐漸修復等，2月表現最為強勢。
摘要
市場整體：歷史經驗看A股市場表現具有一定的季節性規律，包括春季躁動、年中博弈加大、四季度逐漸修復等，2月表現最為強勢?；仡?005-2022年間的歷史表現，主要市場指數在2月和9-12月獲得正收益的概率最大，接近或超過60%；2月正收益概率最高，平均約74%。具體看，春季躁動主要源于流動性寬松和政策預期提振，2月和4月的平均漲幅約4.0%和2.4%；年中博弈加大主要受到半年度獲利了結壓力和下半年業績與政策預期重估的影響，5/6/7/8月的平均正收益概率約50%-55%，平均漲跌幅分別為1.4%/-1.6%/1.8%/-0.9%；年底修復在11和12月的表現更好，平均漲幅在2%-3%。結構上看，風格切換一般在9月左右開啟，前期中小創相對占優，后期價值藍籌回暖，風格走向均衡。
行業超額：1-2月電子/計算機/有色金屬行業月度超額較高（平均2%-3%），二季度食品飲料正超額收益概率最高（近90%）。以中證800指數為比較基準，從歷史經驗看，一季度超額板塊在TMT/消費/醫藥等，電子/計算機行業平均漲幅最高，約6.5%；社會服務/美容護理/電子/有色金屬行業Q1正收益概率平均在60%-70%左右。二季度食品飲料行業在白酒行業景氣預期向上推動下相對更強，Q2正收益概率和正超額概率分別為72%和89%，平均超額漲幅為8.8%；醫藥生物/美容護理/電力設備行業正超額收益概率超過65%。三季度超額板塊集中在制造和周期，社會服務行業受益于短期景氣向上催化也有不錯表現，其中，國防軍工/電力設備/煤炭/社會服務行業正超額收益概率在60%-70%，平均超額漲幅約6.7%/3.5%/5.7%/4.4%。四季度修復行情以金融和家電超額最為領先，超額收益均值在4%-6%，同時絕對收益概率也達到70%以上；房地產和建筑建材行業的波動相對更大，11月平均超額收益幅度比10和12月高2-4個百分點左右。
特殊事件：節假日、重大會議和業績集中披露影響短期資金行為。假期影響來看，春節和國慶小長假結束后A股整體震蕩上行，后5-10日內累計漲幅平均在2%左右；春節前資金落袋為安的特征更明顯，前5-10日內往往趨于小幅震蕩回落。會議影響來看，在全國兩會、中央經濟工作會議、全國黨代會等會議召開前后10日，市場價格和交易活躍度均趨于震蕩回落，一般在T+10日左右開始向上修復。業績披露影響來看，資金交易在披露截止日前普遍偏謹慎，不過隨著披露公司的增加，業績預期逐漸明朗，一般在披露結束前5-10日左右指數價格會提前反彈，中小創彈性更大。
展望：春季躁動行情有望繼續，關注消費醫藥和新興成長。展望2023年，內外部市場環境的改善有望驅動A股震蕩上行，全球經濟預期“東升西降”以及美聯儲加息節奏預期趨緩的背景下，人民幣匯率將由2022年的單邊貶值轉為雙向波動，A股市場上外資凈流入較為樂觀，截至1月16日，2023年北上資金累計凈流入近800億元，接近2022全年規模的9成水平。立足當下，雖然1月份A股主要指數已實現了平均4-8個百分點的修復，但市場預期在持續改善，目前估值普遍在歷史45%分位以下水平，春季躁動行情有望繼續演繹。結構上看，一季度建議關注場景消費恢復帶來的消費/醫藥板塊的修復機會，以及政策預期明確、產業景氣向上且前期調整相對較多的電子、計算機、電力設備等新興成長行業。
風險提示：1）市場學習效應超預期導致歷史經驗失效的風險；2）宏觀政策和產業政策超預期收緊的風險；3）宏觀經濟和流動性劇烈變化的風險；4）新冠病毒變異和擴散超預期。
本篇報告回顧了A股市場的日歷效應，系統梳理了在不同季度、月份、假日、會議/業績披露等特殊事件前后的風格與行業的表現規律。如無特殊說明，歷史規律的數據統計時間范圍為2005-2022年。
01市場規律：年初春季躁動，年中博弈加大，年底波動修復
復盤歷史表現，A股市場具有一定的季節性規律，包括春季躁動、年中博弈加大、四季度修復等，2月表現最為強勢。首先，從交易活躍度來看，上半年顯著強于下半年，我們選取中證800為基準指數，Q1、Q2、Q3、Q4的日均換手率均值分別為1.15%、1.19%、0.97%、0.86%。其次，從漲跌表現來看，2月平均上漲概率最高且平均上漲幅度最大，主要市場指數2月錄得正收益的概率平均為74%，平均漲幅為3.95%；12月表現次之，主要指數12月取得正收益概率平均為57%，平均漲幅為2.99%；1月、6月、8月的表現相對落后，正收益概率均值分別為48%、53%、52%，平均漲跌幅分別為-0.53%、-1.58%、-0.9%。第三，從市場博弈強度來看，年初和年中的市場波動顯著加大，Q1、Q2、Q3、Q4的日度漲跌的年化波動率均值分別為3.14%、2.99%、3.04%、2.70%。
1.1 春季躁動：2月平均收益最高，5月可能有調整后的反彈
歷史上看，“春季躁動”主要源于流動性加持以及基本面和政策預期的提振，2月風險偏好顯著提升。從日歷事件上來看，影響春節市場預期短期變化的事件包括春節（一般在1月底2月初）、全國“兩會”（一般在3月初）、年報及一季報發布（集中在4月）等。具體來看：1月相對容易暴漲暴跌，春節前整體流動性趨于收斂，市場趨于存量博弈，波動率處于年內較高水平，主要指數平均正收益概率為48%。2月上漲概率最大，平均收益最高，相關影響因素可能涉及三方面，一是春節后資金面往往較為寬松，短端利率趨于回落，機構資金也逐漸開始新的布局；二是處于經濟數據真空期和業績真空期，市場調整壓力不大；三是“兩會”召開前，政策預期升溫，市場風險偏好抬升。3-4月資金博弈加大，春季躁動步入尾聲，3月后隨著“兩會”召開落地、新一年經濟數據發布、上市公司年報和一季報陸續發布，市場投資熱點切換更為頻繁，換手率顯著放大，整體收益有所回落；不過，隨著政策預期和業績景氣逐漸明細，市場在4月中下旬重新探索投資主線。進入5月后，隨著業績披露完畢，5月市場對投資主線達成階段性共識，正收益概率相比4月小幅提升，所謂“五窮”并非絕對；其中，3月、4月、5月正收益概率分別為41%、46%和56%，3月、4月、5月漲跌幅均值分別為0.4%、2.3%、1.4%。
結構上看，“春季躁動”期間中小創風格向上彈性相對更多，3-4月風格分化有邊際收斂。2-5月期間，創業板指相對滬深300指數的平均月度超額收益分別為2.5%、1.4%、-2.7%和2.8%；中證500相對滬深300指數的平均月度超額收益分別為3.4%、1.7%、-1.0%和2.0%。其中，4月價值龍頭的短期表現相對優于中小創，可能受到價值龍頭業績相對穩健的影響，也可能與前期反彈力度更大的中小創板塊自身有短期回調的訴求有關。
不過，特殊風險事件擾動下，一季度或2月份春季躁動規律可能會失效。從近幾年一季度表現來看，2016、2018、2020、2021、2022年的主要指數漲跌幅均弱于歷史均值，甚至出現集體調整，這與超預期風險事件發酵、或者市場估值過高時的脆弱狀態都有相關性；其中，2016、2021、2022年是市場的集體調整，2018、2020年成長板塊有結構性收益。具體看，2016年市場在經歷了1月“熔斷”后整體風險偏好偏弱；2018年在1月提前上漲和2月美股暴跌的背景下，A股在2月跟隨釋放外部風險；2020年一季度則先后受到國內新冠疫情爆發和海外疫情蔓延的沖擊；2021年春節后高估值的核心資產集體調整；2022年則受到俄烏沖突、美聯儲加息預期、國內疫情再迎小高峰等因素的影響。
1.2 年中博弈：6-8月波動放大，小盤風格溢價相對穩定
從歷史數據來看，半年度考核期前后，市場波動逐漸加大，7月通常有短期回暖。6-8月市場博弈顯著放大，A股主要指數日度收益的年化波動率均值分別為1.86%、1.87%和1.81%，處于年內高位水平。具體來看，6月A股平均收益相對較低，主要市場指數平均正收益概率為53%，平均漲跌幅為-1.6%，上半年獲利了結的壓力顯著增加，并且，6月底對下半年經濟增長和企業盈利預期的修正可能也會加劇市場波動。7月A股有短期反彈，主要指數平均漲幅為1.8%，受益于市場流動性邊際好轉以及對于7月政治局會議關于宏觀環境的判斷和政策定調的期待，市場風險偏好有邊際回升。8月臨近上市公司三季報和基金半年報發布，市場博弈也再度加大，主要指數平均漲跌幅為-0.9%。
結構上看，6-8月中小創風格溢價仍有延續，大盤和中小盤的風格切換往往在8月底9月初開啟。雖然本階段市場博弈加大，但從結構上看，創業板指和中證500的累計表現相對略優于以上證50、滬深300為代表的大盤價值風格，特別是在6月、8月市場震蕩調整期中，中小創的平均正收益概率在55%-60%左右，略高于上證50平均44%左右的水平。隨著年度過半，在中小創年內已經累積了較多相對收益的背景下，8月底9月初逐漸開啟大盤和中小盤的風格切換，高估值中小創板塊資金獲利了結的壓力相對更大。
1.3 四季度回暖：市場波動收斂，價值龍頭相對占優
回顧A股歷史表現，下半年市場波動逐漸收斂，Q4整體表現較Q3回暖，價值龍頭相對占優。在經歷了三季度的休整后，A股往往在十月逐漸開啟年底反彈行情，特別是十一長假過后交易重歸活躍，機構為了在年底排名中獲得更好表現可能會積極去尋找超額收益。結構上看，相對低估值的價值龍頭板塊向上彈性更大，四季度上證50和滬深300指數錄得正收益的概率接近70%，平均漲幅分別為8.7%和7.0%；相比之下，創業板指和中證500指數錄得正收益的概率約55%，平均漲幅分別為3.2%和2.8%。
不過，當外部市場環境發生顯著變化時，四季度修復的日歷效應可能會失效。例如，在2011年四季度，國內外信用環境仍然緊張壓制市場預期，國內持續強化房地產貸款的風險防控，11月公布數據顯示三季度房地產業新增貸款環比首次出現負增長；海外方面，標普宣布下調多家美國銀行評級加劇了國際環境的惡化；受此影響，國內滬深300指數2011年Q4下跌9.1%，全年累計下跌25.0%。而在2018年，A股投資預期同樣受到國內基本面壓制和外部風險抬升的影響，其中，貴州茅臺等白酒行業上市公司2018年三季報業績不及預期沖擊白馬股板塊整體情緒，而美聯儲持續加息對全球資本市場和新興市場風險資產也構成負面沖擊，當年四季度國內滬深300指數下跌12.5%，全年累計下跌25.3%。
02行業規律：上半年消費醫藥占優，春季躁動TMT更具彈性
綜合市場環境和行業景氣對比，歷史上行業超額配置也呈現一定的日歷特征。首先，一季度TMT、醫藥和部分消費行業的平均漲幅領先，在2月躁動行情中，行業普漲，TMT、農業、有色金屬等行業的向上彈性更大；3月市場整體賺錢效應一般，熱點板塊集中在消費、醫藥和房地產基建主線。其次，二季度超額收益仍然集中在消費和醫藥，制造業有所回暖；特別是4-6月食品飲料行業表現最為強勢，主要受到白酒子行業超額收益的帶動。再次，三季度行業波動加大，制造和周期板塊超額收益更為領先，消費板塊內部分化；其中，軍工、社會服務行業相對占優，汽車行業自9月開始顯著回暖。最后，10月-次年1月期間，估值切換波動進行，金融和地產鏈相對有超額收益，家用電器和銀行行業的表現更為占優。
2.1 2月：TMT、農業和部分基建中上游行業彈性更大
基于2005-2022年間的歷史數據統計，A股指數在2月平均漲幅最高，行業普漲，TMT、農業和部分基建中上游行業彈性更大，金融、房地產和傳統能源行業表現相對偏。2月市場環境相對友好，數據真空期業績壓力較小，且市場資金相對充裕，所有行業正收益概率均值為77%。具體來看：第一，對流動性更加敏感的以電子、計算機為代表的科技成長板塊向上彈性較高，電子和計算機行業相對中證800指數的超額收益均值分別為3.4%和3.1%，正超額收益概率分別為78%和72%。第二，農業板塊短期有政策催化，2004年以來，每年的中央一號文件均已“三農”為主題，發布時間普遍在1-2月，受此催化，農林牧漁行業短期相對活躍，2月正絕對收益概率和正超額收益概率分別為94%和78%，絕對收益和超額收益均值分別為6.9%和3.3%。第三，春季開工臨近和兩會發力經濟增長政策預期催化下，環保、建材、基礎化工、有色金屬等部分基建產業鏈相關的行業也有相對表現，其中，環保、基礎化工行業2月正超額收益概率均為89%，平均超額漲幅為4.2%和2.3%；有色金屬、建筑材料有超額收益的概率分別為72%和67%，平均超額漲幅分別為4.3%和2.7%。第四，金融、房地產和上游傳統資源行業表現相對偏弱，銀行、非銀金融行業正超額收益概率分別為17%和28%，房地產、煤炭、石油石化行業正超額收益概率不足40%。
2.2 3月：消費、醫療健康和基建地產更為穩健
歷史上看，3月市場整體賺錢效應一般，熱點板塊集中在消費、醫藥和基建地產主線。隨著全國兩會的召開以及春季生產生活開工回暖，3月份市場交易逐漸活躍，但同時資金價格波動率也在放大，交易主線集中在政策預期和基本面穩健的板塊上。一方面，在開工景氣提升和兩會發力基建的政策預期下，基建地產產業鏈相關行業在3月份的歷史超額表現相對好于其他行業，房地產、建筑裝飾、建筑材料行業正超額收益概率平均在70%左右，相對中證800指數的超額收益率均值分別為4.2%、1.7%和2.0%。另一方面，消費和醫藥板塊景氣回暖，醫藥生物、美容護理、社會服務、商貿零售行業3月錄得正收益的概率平均在60%左右，超額收益為正的概率平均在70%-80%左右，相對中證800指數的超額收益率均值分別為1.9%、2.9%、3.0%和2.0%。
2.3 4-6月：白酒行業景氣向上推動食品飲料行業上漲
從行業歷史表現來看，二季度行業月度波動較大，白酒行業景氣向上往往會引領食品飲料行業上漲。復盤歷史，二季度食品飲料行業取得正超額收益的概率最高，接近90%，遠超其他行業；在所有子行業中，白酒對超額收益的貢獻度最高，2005年以來二季度食品飲料行業相對中證800指數的超額收益中位數為8.6%，白酒子行業的超額收益中位數為13.7%，啤酒、其他酒類和休閑食品子行業的同期超額收益中位數分別為4.7%、7.4%和7.3%。我們認為白酒在二季度的強勢表現可能更多與銷售備貨景氣有關，以白酒集中備貨期（春節、中秋&國慶）為基準，一般市場在二季度會提前博弈中秋和國慶的銷售景氣、在四季度提前博弈春節銷售景氣，因此，白酒行業指數在Q2和Q4往往會迎來銷售增長預期驅動的股價上漲，而在Q3和Q1進入數據驗證期后波動可能加大。
2.4 7-9月：軍工、社會服務行業相對占優
復盤A股歷史表現，下半年伊始，資金一般更傾向于尋找短期催化和業績確定性，軍工、社會服務行業三季度景氣相對較高。一方面，國防軍工行業在建軍節一系列活動下關注度有顯著提升，板塊整體業績確定性相對較高，在8月臨近半年報披露期兼具防守作用，Q3國防軍工行業超額收益為正的概率為67%，平均超額漲幅為6.9%；8月取得正超額收益的概率最高，當月超額漲幅均值為3.0%。另一方面，三季度適逢暑期旅游休閑旺季，社會服務行業也有不錯表現，酒店餐飲、旅游景區、影視院線等細分行業8月表現相對占優，超額收益率為正的概率平均在67%左右，平均超額收益率為2.6%。
汽車行業在“金九銀十”的預期催化下，9月市場表現可能會有邊際回暖。汽車銷售旺季一般在9月至次年春節前，汽車廠商往往也會在國慶和春節前開展一系列促銷活動，從而吸引大眾消費；階段性的購車優惠政策一般也會在年底到期，可能也會刺激部分購車需求在年底釋放。因此，在銷售旺季預期下，汽車行業市場表現一般在9月份開始有顯著回暖，9月行業超額收益為正的概率升至78%，平均超額收益為1.1%。不過，在行業銷售預期相對低迷的環境中，9月日歷效應可能會失效，如2021年在汽車缺芯、部分地區拉閘限電約束生產供給、PPI高企沖擊制造業利潤率的背景下，當年汽車行業跑輸中證800指數9.3個百分點；2022年受到市場對于次年銷量預期并不樂觀的影響，汽車行業跑輸中證800指數3.7個百分點。
另外，對于市場討論較多的蘋果新品發布會的概念行情，歷史上A股短期表現并不穩定，行情是否如期上演可能與新品是否有實質性創新和市場整體風險偏好有關?；仡櫧?月蘋果新品發布會召開前后20日內的市場表現，會前消費電子行業交易較為活躍但并未有一致上漲，會后短期行情普遍偏弱；其中，2014、2016、2017和2019年在發布會前有短期強勢表現，與當年蘋果新品創新帶來出貨量顯著提升預期以及市場整體風險偏好相對較高有關。
2.5 10月-次年1月：銀行和家電行業相對占優
歷史經驗表明，四季度和年底年初，估值切換波動進行。一般來說，臨近年底，年內累計了較多收益的板塊往往面臨獲利了結的壓力，高估值板塊受市場流動性邊際收斂的影響相對更大，而低估值防御板塊的表現有明顯回暖。具體來看：一是估值不高、分紅率相對不低、業績相對穩健的行業往往有超額收益，如銀行、家電、食品飲料等，其四季度平均超額漲幅分別為5.4%、4.1%、1.1%；其中，處于房地產后周期的白色家電行業四季度超額表現相對更加穩健。二是行業景氣度邊際向上提升市場關注度，如建筑材料行業四季度正超額收益的概率約56%，平均超額幅度相對小于銀行、家電板塊，均值為2.1%左右，主要受益于四季度通常是水泥需求旺季，在沒有高溫雨水的影響下，項目加快施工。相比之下，估值偏高、分紅率偏低、成長屬性相對更強的行業在12月臨近年底時的表現相對落后，如電子、計算機、電力設備、國防軍工、醫藥軍工等行業。
03特殊事件：會議臨近市場盤整，節后市場趨于回暖
3.1 重大會議：會前市場表現相對強于會后
重要經濟和改革會議往往會影響市場對于經濟和政策預期變化，也會影響市場風險偏好。本篇報告重點復盤每年最受關注的是年初的全國“兩會”和年底的中央經濟工作會議，以及每五年一次的中國共產黨全國代表大會的短期影響。
回顧歷史表現，會前市場漲幅普遍強于會后，不同會議召開前后交易活躍度變化有差異。首先，從市場漲跌來看，會議召開前一般有正收益，會議召開后市場波動放大，以中證800指數漲跌幅為參考，“兩會”召開前20日累計收益率均值約2.9%，會后20日區間內平均收益僅為0.05%；中央經濟工作會議召開前20日累計收益率均值約2.1%，會后20日區間內市場一般先跌后漲，平均收益約2.4%；黨代會召開前20日累計漲跌幅均值為-0.4%，在會議前5-10日附近有短期反彈，而在會議召開后20日內中證800指數累計漲跌幅均值為-3.7%。其次，從交易活躍度來看，以中證800指數區間日均換手率為參考，兩會召開后交易活躍度往往強于會議前，黨代會召開前交易活躍度顯著強于會后，中央經濟工作會議召開期間日均換手率處于短期相對偏高水平。
3.2 節假日：假期后市場表現相對更強
復盤歷史表現，A股主要指數在假期后平均漲幅強于假期前，春節和十一的長假效應相對強于五一。長假期間不確定性相對抬升，特別是可能會有境外市場風險事件的擾動，所以資金在節前交易相對謹慎，且長假的規律變化相比短假更加顯著。首先，從市場漲跌表現來看，假期后取得正收益概率相對高于假期前，其中，國慶假期的節假日效應更為顯著，十一國慶假期前10日內正收益率僅為40%左右，而在假期后10日內正收益率提高至70%以上，區間累計漲跌幅自前10日內的平均下跌0.9%升至后10日的平均上漲0.9%；五一假期前后10日區間的正收益概率自34%升至52%，平均漲跌幅分別為-0.4%和0.7%；春節前后10日的區間收益變化差別不大，但節后20日累計收益高于節前20日累計收益1.5個百分點。其次，從交易活躍度來看，春節、十一小長假前后20日內日均換手率往往有先降后升的變化，T至T+10區間的日均換手率一般是T-10至T區間的1.1-1.2倍左右；五一假期前后變化相對不大。
結構上看，結合大盤季節效應，春節前后超額板塊一般呈現從價值龍頭轉向中小創的特征，十一假期后價值龍頭的收益延續性相對更長，五一假期后中小創有短期回暖的概率高于價值龍頭。
3.3 財報季：業績披露結束后中小盤反彈更強
從歷史平均規律來看，業績披露截止日前普遍偏謹慎，披露結束之后交易活躍度有明顯提升。歷史經驗表明，在業績披露截止日前5-20日左右，資金觀望情緒日漸濃厚，業績增速偏低的上市公司披露往往集中在最后幾日披露，市場不確定性有待消化。臨近披露截止日1-2天，隨著業績披露率的顯著提升，行業業績表現逐漸明晰，市場開始尋找交易主線，財報披露結束之后，市場交易活躍度明顯抬升，主要市場指數5-10日內的正收益概率也有邊際增加。
結構上看，業績披露截止日前市場普遍橫盤震蕩，披露結束之后的反彈期以中小盤的彈性更大。歷史經驗顯示，大盤股業績增長相對中小公司更偏穩健，但中小公司在業績高增時彈性更大。因此，市場在業績披露期可能普遍選擇大盤股防范業績兌現壓力，而待業績披露完畢后，超預期板塊的向上彈性更大。
04總結展望：春季躁動有望繼續，關注消費醫藥和新興成
4.1 日歷效應：春季躁動→年中博弈→年底修復
首先，從歷史表現來看，A股市場具有一定的“日歷效應”，無論是大盤走勢、風格表現、行業超額對比均有一些規律特征。不過，也需要清晰認識到，市場日歷效應的運行邏輯離不開業績景氣、流動性、風險偏好等因子的規律變化，當市場環境發生重大變化時，日歷效應可能會失效，在投資決策時需要綜合判斷。
第一，從大盤整體表現來看，A股市場往往表現出春季躁動、年中博弈、四季度修復的日歷特征，2月表現最為強勢。其中，春季躁動主要源于流動性加持以及政策預期提振，1月暴漲暴跌波動加大，2月風險偏好顯著提升，正收益概率最高，3月可能有短期調整。二季度和三季度的博弈顯著加大，中小創風格溢價相對更顯著，具體看，4-5月在業績主線更為明朗的背景下往往有短期回暖，結構上以中小創成長風格向上彈性更大；6-8月往往呈現6月先跌7月反彈8月再調整的特征，結構上中小創風格溢價仍有延續。年底修復行情始于9-10月，市場波動逐漸收斂，價值藍籌正收益概率顯著提升，大盤和中小盤的風格切換往往在8月底9月初開啟；而在11-12月期間，市場風格在年底修復中再度走向均衡。
第二，從行業比較來看，超額板塊的日歷特征往往體現在一季度TMT/消費、二季度食飲/醫藥、三季度社服/制造/周期、年底銀行/家電。具體看，在2月躁動行情中，行業普漲，TMT、農業和部分基建中上游行業的向上彈性更大；3月市場整體賺錢效應一般，熱點板塊集中在消費、醫藥和房地產基建主線；4-6月食品飲料行業表現最為強勢，主要受到白酒子行業超額收益的帶動，同時二季度制造業也有邊際回暖；7-9月期間行業波動加大，制造和周期板塊超額收益更為領先，消費板塊內部分化，一級行業中軍工、社會服務行業超額表現更為強勢，汽車行業自9月開始邊際回暖；10月-次年1月期間，估值切換波動進行，金融和地產鏈相對有超額收益，家用電器和銀行行業的表現更為占優。
第三，從特殊事件影響來看，重大會議、節假日和業績集中披露期對資金行為有短期影響。其中，會議影響方面，全國“兩會”和全國黨代會召開前市場漲跌幅顯著高于會后，中央經濟工作會議在會議前后的漲跌幅呈現平坦化的U型變化；而從交易活躍度來看，不同會議召開前后交易活躍度變化有差異，全國“兩會”召開后交易活躍度往往強于會議前，黨代會召開前交易活躍度顯著強于會后，中央經濟工作會議召開期間日均換手率處于短期相對偏高水平。節假日影響方面，從假期前后20日區間來看，春節和十一假期前后市場指數震蕩上行，五一假期前后區間波動；而從假期前后5-10日區間來看，春節假期前后市場指數呈U型走勢。業績集中披露影響方面，A股交易在業績披露截止日前普遍偏謹慎，在集中披露期結束之后市場交易活躍度有明顯提升，反彈期以中小盤的彈性更大。
不過，當市場環境發生重大變化時，日歷效應可能會失效，在投資決策時需要綜合判斷。例如，2018年春季躁動和四季度估值修復并未如期上演，美聯儲持續加息和中美貿易摩擦反復持續制約市場風險偏好。具體來看，當年2月在全球股市集體調整的背景下A股也難以獨善其身，全球資本市場恐慌于美聯儲加息可能會超預期，國內也面臨金融去杠桿可能超預期的擔憂，2018年2月美股標普500指數下跌3.9%、德國DAX指數下跌5.7%、A股上證指數下跌6.4%；當年四季度A股也并未迎來估值修復，2018Q4上證指數、滬深300、創業板指分別下跌11.6%、12.5%、11.4%，同期標普500指數和德國DAX指數分別下跌14.0%和13.8%，一方面受到美聯儲持續加息對全球資本市場和新興市場風險資產的沖擊，另一方面，部分白酒行業龍頭上市公司2018年三季報業績不及預期壓制白馬股投資情緒。
4.2 展望23Q1：春季躁動有望繼續演繹
進入2023年，隨著三年疫情的影響在防疫政策逐漸退出后接近尾聲，疊加政策預期好轉，市場對國內經濟企穩預期逐漸升溫；并且，美聯儲加息節奏預期將趨緩，內外部環境均有望迎來改善，“春季躁動”行情有望再度演繹。結構上看，一方面可以關注場景消費恢復帶來的消費、醫藥等板塊的修復機會，另一方面，政策預期明確、產業景氣向上且前期調整相對較多的新興成長板塊在市場反彈期可能更具彈性。
首先，過去三年疫情的影響接近尾聲，經濟活動有望向疫前常態回歸，消費和醫藥板塊直接受益。新冠疫情自2020年1月爆發至今已近三年，期間國內防疫措施也經歷了從嚴格防疫到精準防疫的持續優化，2022年底改名為“新冠病毒感染”并實施“乙類乙管”，國內率先感染達峰的北京、成都、廣州等地的場景活動已明顯恢復，出入境管理措施也在逐漸放松，三年新冠疫情的影響在防疫政策逐漸退出后接近尾聲。在此背景下，2023年場景消費有望逐漸恢復，出行、餐飲、旅游、就醫等活動秩序將向疫前基準情形回歸，消費和醫藥板塊更為受益。
其次，經濟企穩兌現之前流動性仍將延續寬松基調，疊加“兩會”政策預期，信創科技以及高端制造等產業更為受益。歷史經驗表明，春季躁動主要源于流動性加持以及政策預期提振，我們認為當前仍然具備相關的環境基礎。一方面，雖然全年經濟預期企穩，但短期仍在經濟筑底階段，2022年底社融存量同比增速降至9.6%，處于歷史偏低水平；因此，在修復兌現之前貨幣政策仍將維持寬松基調，整體利率仍會維持在相對低位以支撐經濟修復。另一方面，市場也在期待“兩會”政策加碼以促進經濟增長，不過從2022年12月召開的中央經濟工作會議的定調來看，我們認為經濟政策將呈現“總量以穩為主、產業結構性發力”的特征，肩負安全與發展使命的數字經濟（平臺企業/半導體）、綠色經濟（新能源）以及高端制造業（專精特新）等新興產業政策發力更具確定性。
再次，在全球經濟預期呈現“東升西降”、美聯儲加息節奏趨緩的背景下，外資流入有望進一步予以A股市場加持。展望2023年，全球衰退預期繼續升溫，歐美經濟景氣向下回落，中國等東亞國家有望恢復，中國資產收益率預期好轉，疊加美聯儲加息節奏趨緩，美元指數有望筑頂回落，那么，人民幣匯率也將由2022年的單邊貶值轉為雙向波動，截至2023年1月16日，今年人民幣相對美元快速升值3.2%至6.73（即期匯率，下同），自2022年11月以來累計升值7.8%，而此前在2022年1-10月期間累計貶值14.5%至7.3。在此背景下，外資流入開始提速，截至今年1月16日，北上資金1月累計凈流入近800億元，達到2022年全年凈流入規模的9成左右，由此也進一步提振了A股市場情緒。
另外，當前市場估值處于歷史中樞附近，預期修復之下，前期跌幅較深的新興成長板塊反彈彈性可能更大。經歷了近一年的震蕩調整之后，A股市場估值性價比逐漸凸顯，截至2023年1月16日，多數市場指數PE估值處于歷史45%以下分位，滬深300和創業板指的股債收益比分別處于歷史76%分位和93%分位水平附近。結構上看，2022年調整幅度較深的電子、計算機、電力設備、國防軍工等行業的PE估值處于10%-40%分位，在政策預期加持下，有望迎來修復；醫藥生物目前PE估值也僅處于歷史10%以下低分位水平。
風險提示
1、市場學習效應超預期導致歷史經驗失效的風險。投資者會在反復的市場交易中進行市場學習，如果學習效應較強，會導致部分投資策略的效果變差，歷史經驗并不能完全代表未來。
2、宏觀政策和產業政策超預期收緊的風險。如果政策基調發生顯著轉向，相關產業格局面臨重塑，行業價值和投資邏輯將面臨重估，歷史經驗將難以應用。
3、宏觀經濟和流動性劇烈變化的風險。如果宏觀經濟下行超預期，上市公司企業盈利將相應遭受負面影響；如果金融監管以及去杠桿政策加碼超預期，市場流動性將面臨過度收緊甚至信用危機的爆發。
4、新冠病毒變異和蔓延超預期。如果新冠病毒出現更強致病力的變異或者感染頻率增加，可能會拖累經濟增長預期，進而引發資本市場劇烈波動，帶來歷史經驗的階段性失效。更多股票資訊，關注財經365！