橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)在6月初的一場訪談中，談起了近期美股市場由熱轉溫的市場情緒，以及對中國市場的投資。
霍華德認為，美國的市場情緒相較前幾個月的如火如荼，變得更為平衡，這更適合價值投資者在其中尋找便宜的好標的。
此前的美股市場，充斥著亢奮、樂觀和貪婪的情緒。
在投資報精譯的霍華德最新一期備忘錄《牛市的韻律》(Bull Market Rhymes)中，點此查看，他也對牛市中投資者的心理做了詳細的分析，并提醒投資者必須保持應有的謹慎。
而在這一次的訪談中，霍華德·馬克斯認為，投資者的“新奇感”已經逐漸退潮，
對于投資人來說，整體的投資環境也開始回歸“正?！?，這對價值投資者無疑是個好消息。
先來看小編提煉的要點金句：
1. 許多大名鼎鼎的公司，股價跌了50%、70%、80%，甚至整個市場也從高點跌了15%。
可以說，現在的市場情緒變得更為平衡了。
當市場充斥著亢奮、樂觀、貪婪和風險容忍的時候，對于價值投資者來說，這種大環境下是非常難找到便宜的東西的。
2. 橡樹資本投資哲學上的六大信條，其中一條就是，我們不做市場擇時。
我們不會為了即將到來的下跌而賣出股票、預備資金；
也不會說，今天很便宜，但六個月后更便宜，我們就因此而等待。
如果今天很便宜，我們就會去買，如果六個月后它更便宜了，我們就再多買一些。
3. 六大信條中的另外一條就是，我們的投資決策從不基于宏觀預測。
宏觀預測確實非常重要，但唯一的問題是，預測很少準確。
更重要的是，任何宏觀預測者都很難長期比別人預測得更準確。
所以，我們不會基于宏觀預測來做投資決策。
4. 我們在若干年前開始投資于中國和印度，很確定的是，我們會一直投資下去。
在我人生的過去50年中，我一直投資于人們所說的不可投資的東西，像是垃圾債、不良債權、1998年的新興市場等等。
當我聽到人們說，中國不可投資的時候，
我會想，“不可投資”也許意味著人們聯合抵制它，意味著那里可能有一些便宜東西。
5. 一年以前，高收益債券的收益率大概在3%出頭，甚至有2%出頭的，這對于“高收益債券”來說并不是真的“高收益”。
而現在，收益率已經變成了7%以上，
那些需要7%以上收益率的養老金，就可以利用高收益債券來進行投資。
現在很多資產的預期收益率都要比之前來得更高。
對于尋求便宜東西的獵手來說，這顯然是個更好的環境。
6. 我們從沒有經歷過疫情這種外部效應，現在還伴隨著國際沖突，美國也面臨著中國這樣的經濟對手——
事實上從二戰以來，美國之前從沒有真正有過經濟上的對手。
我們還有歷史上來說非常低的利率水平，利率此前下降了2000個基點，
從1982年到2022年間，利率下降了20%，這是非常大的順風。
所以，這些條件與我人生中所經歷過的任何情境都不同，我無從回憶一個先例。
市場情緒變得更為平衡
問：讓我們從理解投資者心理開始，從歷史的角度，你覺得我們是處于牛市還是熊市？
霍華德·馬克斯：我認為，在幾個月之前，除了在疫情中的暫停，其余時間市場情緒是非?？礉q的。
從2009年金融危機結束之后，我們就處在牛市的大環境中。
這種看漲情緒并非過于極端，也不能十分確切地稱其為亢奮，但至少它是樂觀的。
但現在，這種情緒出現了轉折。
許多大名鼎鼎的公司，股價跌了50%、70%、80%，甚至整個市場也從高點跌了15%。
可以說，現在的市場情緒變得更為平衡了。
當市場充斥著亢奮、樂觀、貪婪和風險容忍的時候，對于價值投資者來說，這種大環境下是非常難找到便宜的東西的。
所以，我們現在要較六個月前更為開心。
我不知道六個月后，我們會不會變得更加開心，會不會有更多便宜東西。
但至少，人們不會再像之前那樣對股票投資感到新奇了。
我們不做市場擇時
如果今天很便宜，我們就會買
問：在一個如此不確定的時間點上，你如何看待現在市場上的價值？
以及如何為六個月后，可能看到的更多價值來做準備？
霍華德·馬克斯：橡樹資本有投資哲學上的六大信條，是在我們1995年4月成立時就確立的。這些信條在后面也未曾更改過，它是我完全堅信的。
其中一條就是，我們不是市場擇時者，這意味著——
我們不會為了即將到來的下跌而賣出股票、預備資金；
也不會說，今天很便宜，但六個月后更便宜，我們就因此而等待。
如果今天很便宜，我們就會去買，如果六個月后它更便宜了，我們就再多買一些。
我想，這要比我們去預測并斷言市場六個月后的情況，要來得更為行之有效。
高收益債券收益率破7%
資產預期收益率都在上升
問：在過去5、6年里面，人們廣泛認為在一個量化寬松的環境中，利率過高是一件難以達到的事情。而現在，高收益債券的平均收益率已經超過了7%，你怎么看這件事？
霍華德·馬克斯：正如你所言，高收益債券是投資中非常重要的一項。
一年以前，高收益債券的收益率大概在3%出頭，甚至有2%出頭的，這對于“高收益債券”來說并不是真的“高收益”。
而現在，收益率已經變成了7%以上，
那些需要7%以上收益率的養老金，就可以利用高收益債券來進行投資。
當資產價格下降時，大家都會予以關注。但你反過來看的話，價格下行的另一面正是預期收益率的增加。
所以，現在很多資產的預期收益率都要比之前來得更高。
對于尋求便宜東西的獵手來說，這顯然是個更好的環境。
問：許多人會反駁說，通脹侵蝕了收益的一大部分。站在實際收益率的角度來說，我們并沒有獲得很高的回報。作為一名長期投資者，你如何評價這一觀點？
霍華德·馬克斯：你說的很對，
我們所說的收益率，包括像養老金和機構投資者說的收益率，都是站在名義收益率的角度來看。
實際上，沒有人知道通脹究竟會變成什么樣子。
我聽到過有人說，接下來的幾個月內，通脹的因素將會減弱，那這意味著，這些回報的增加也反映在了實際收益率上。
我們的投資決策從不基于宏觀預測
宏觀預測很少準確
問：你認為接下來的6到12個月內，通脹將會演變到何種程度？我知道你不會去做擇時，但通脹會確切地影響到接下來的實際收益率。
霍華德·馬克斯：它確實會，
但是，我不認為這個話題上，我可以做什么預測，我確定我不知道它的答案。
我們投資哲學中的六大信條中的另外一條就是——我們只有六條，
但今天就談到了兩條——
我們的投資決策從不基于宏觀預測。
宏觀預測確實非常重要，但唯一的問題是，預測很少準確。
更重要的是，任何宏觀預測者都很難長期比別人預測得更準確。
所以，我們不會基于宏觀預測來做投資決策。
我們是自下而上的投資者，基于微觀角度來觀察公司、個股和行業，而非從宏觀出發。
我們認為通過自己的努力，我們可以獲得回報。
問：目前在什么行業或者領域，你認為存在深度價值？
霍華德·馬克斯：能夠找尋到深度價值的領域要比之前來得更多了。
一些成長股跌了70%以后，也比一兩年前更加有價值。
我們廣泛地在全市場找尋投資機會，即使是平淡的行業也會提供好的價值。
很確定的是，我們將繼續投資于中國
問：你談到了全球的投資圖景。
此前，在美國的收益率一年比一年走低時，你將投資的目光放到了中國，將其作為獲取收益的來源。
現在，隨著美國資產收益率回暖，以及中國經濟總體上放緩，你的動作是否有所轉變呢？
霍華德·馬克斯：一方面，我們更為偏好投資美國資產。
美國可以說是世界上最強的經濟體，它的大環境，從法律等方面來說，也最為友好，便于我們能夠預測到結果。
舉例來說，你也提到了我們的投資中涉及到不良債權，
購買不良債權的很重要的一點，就是你要能夠預測法律上會如何處置它。
另一方面，世界上的其他地區提供了更多更好的便宜東西。
美國的資產固然好，但最好的東西通常不夠便宜。
第三方面，我們希望能夠使投資組合足夠分散。
我們在若干年前開始投資于中國和印度，很確定的是，我們會一直投資下去。
在我人生的過去50年中，我一直投資于人們所說的不可投資的東西，像是垃圾債、不良債權、1998年的新興市場等等。
當我聽到人們說，中國不可投資的時候，我會想，“不可投資”也許意味著人們聯合抵制它，意味著那里可能有一些便宜東西。
問：你現在的倉位怎樣？你們總是滿倉嗎？
霍華德·馬克斯：我們致力于讓自己滿倉，再說一次，我們不是擇時者。
擇時者會說，現在我們需要20%的現金。而我們只想努力滿倉。
我們的客戶雇傭我們在各大資產中來做投資，而不是讓我們去擇時。
并且，如果更好的便宜東西出現了，我非常有信心我們能夠募到更多的錢來買它。
股票和債券市場中，收益大部分是貝塔
另類投資市場則不然
問：大概三年前，我們聊到，一個安全可信的預期收益率水平大概在5%到5.5%，那么現在這個水平是多少？
霍華德·馬克斯：你的記憶力非常好，我想現在這一水平可以到7%和7.5%。
我指的是一個機構投資者的組合。
之前的5.5%，是我在談論大都會藝術博物館的投資決策時所說，我在這一投資委員會做主席，
我說我們要把預期降下來，降到5%、5.5%。
現在同樣是這一投資，我想它可以到6%。
而其他的機構，比如養老金等等，他們的預期收益率水平可以達到7%-7.5%。
當然，你得愿意去選擇其他另類投資，但大多數人不愿意。
問：什么樣的另類投資？
霍華德·馬克斯：最大的類別就是私募股權投資，還有私營債務、垃圾債、房地產等等，這些特殊的投資形式。
重點不是你要投資哪一種類別的資產，而是你要選擇哪個投資管理人。
在公共資產大類中，比如股票和在債券，我們將其稱為貝塔市場。
因為絕大部分的收益由市場表現來決定，誰來管理組合只意味著一點點的超額收益或損失。
而在另類投資市場中，市場表現的“地心引力”不復存在，
也沒有實際上的市場，那么投資管理人是否足夠守紀律，并且技藝高超，就顯得至關重要。
這也是我們為什么將其稱為阿爾法市場。
問：你認為同行們承擔了怎樣的風險？較低還是足夠高？
霍華德·馬克斯：每個人肯定會有所差異，這只能說是個范圍，每個人都在做不同的事情。
有一點是，一些領域，例如私人貸款領域，它是非?；钴S的。
在過去十年間，有很多資金、投資人和基金公司進入了這一領域。
巴菲特有句話說的好，潮水退去，方知誰在裸泳。
當經濟和金融狀況變得更為艱難時，我們就能看出誰的信用決策更優，而誰的更糟。
除了中國，美國沒有過真正的經濟對手
對投資人來說，環境變得更加正常了
問：針對現在的情況，有沒有什么先例？
霍華德·馬克斯：針對現在？
你知道，想要找到完全契合當下的例子是很難的。
我們從沒有經歷過疫情這種外部效應，現在還伴隨著國際沖突，美國也面臨著中國這樣的經濟對手——
事實上從二戰以來，美國從沒有真正有過經濟上的對手。
我們還有在歷史上來說非常低的利率水平，利率此前下降了2000個基點，
這就是說，從1982年到2022年，利率下降了20%，這是非常大的順風。
所以，這些條件與我人生中所經歷過的任何情境都不同，我無從回憶一個先例。
但我想，從你的角度出發可能重要的是，
整體來看，對于人們如何做投資以及管理風險來說，投資環境更為正常了。