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          華泰策略:尋找“含地產量”下降的地產鏈細分行業

          2022-07-27 10:31? 來源:格隆匯 本篇文章有字,看完大約需要 分鐘的時間

          來源:格隆匯

          這輪地產的核心矛盾決定了政策方向,從而決定了配置思路:供給側項目紓困的有效性或高于需求側的LPR刺激→地產的竣工端壓力有望先降低、后周期耐用品次之、開工端下行壓力仍大、地產國企股優于銀行股。中長期來看,關注“含地產量”下降的地產鏈行業。

          本輪地產風波的三大核心矛盾:供給側、負債端、政策有效性

          >> 核心矛盾1:供給側房企流動性風險>需求側居民資產負債表惡化

          房企高杠桿下遭遇監管收緊,流動性壓力陡增是本輪風波主要風險源。從剔除預收款及合同負債后的資產負債率均值看,1Q22中國樣本房企錄得70.1%,高于美國次貸危機期間的峰值68.5%,我國房企尤其是民營房企的高杠桿經營模式可見一斑。而隨著三道紅線、信貸額度管控以及預售資金監管加強政策相繼出臺,高杠桿房企陸續出現債務風險暴露,流動性風險傳染并逐漸形成負反饋。2022年1季報顯示。A股上市房企的現金流同比延續負增,與此同時,根據華泰地產團隊統計,綜合境內債和境外債的情況,2H22地產債到期規模達4255億元,主要集中在7月(1084億元),可見當前供給側房企流動性風險壓力較大。

          居民資產負債表加杠桿空間雖收縮但仍具備。第一,從宏觀杠桿率(居民總負債/名義GDP)上看,盡管2008-2021年,我國居民部門杠桿率快速提升,與發達經濟體間的差距明顯收斂,進一步加杠桿的空間有限,但至2021年末,絕對水平僅為62.2%,低于美國的78%以及日本的67.6%,處于BIS所有報告國均值以下,明顯低于2008年次貸危機時的美國以及90年代末因地產泡沫破裂陷入衰退時的日本。第二,從資產負債率(居民貸款/居民總資產)上看,假設2019-2021年居民總資產增速為2016-2019年均值,至2021年末,我國居民資產負債率約10%,略低于美國的10.9%以及日本的11.9%。第三,從購房杠桿(購房貸款/居民總資產)上看,至2021年末我國居民購房杠桿約4.9%,低于同期美國的7%。

          居民側的風險更多體現在現金流量表緊平衡從而可能產生擠出消費等次生影響,但并不是本輪地產風波直接造成的。2021年以來,新增居民中長貸兩度轉負不僅體現了居民購房意愿轉弱,同時也反映了其剛性償本付息壓力的累積。根據《基于明斯基理論的中國居民部門杠桿率重估與債務風險探討》中測算,2019年新增的償本付息支出達1.1萬億元,與新增的購房支出(1.3萬億元)接近,且前者增速更高,當前償本付息支出或已超購房支出。根據《中國家庭金融調查報告2019》,以5.6%的住房貸款平均利率計算,收入水平后25%家庭的每年僅住房貸款的利息支出就將近家庭年收入的2倍,盡管嚴格的征信制度下,居民側風險傳染的可能性相對小,但償本還息消耗儲蓄將不可避免的擠出消費。

          圖表:我國代表房企的資產負債率高于次貸危機時的美國代表房企

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          注:國內Top30上市房企以2022年1-6月操盤金額為口徑衡量

          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:1Q22,A股上市房企現金流同比增速仍為負,壓力較大

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:我國居民部門的杠桿率較低,資產負債表情況仍相對健康

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          注:美國居民杠桿率峰值出現在4Q07,而日本居民杠桿率峰值出現在1Q00

          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:居民現金流量表,償債支出增量逐步接近購房,增速已反轉

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          注:理財回報根據理財、存款和貨幣類基金三種資產規模及收益率測算

          資料來源:朱鶴、王沈南、何帆《基于明斯基理論的中國居民部門杠桿率重估與債務風險探討》,華泰研究

          >>核心矛盾2:資產端與負債端價格壓力共振,短期后者相對更為關鍵

          資產端,房價環比轉負已持續10個月,持續時長以及累計降幅僅次于2014-2015年,傳導至地價,房企壓力大于居民?!胺孔〔怀础倍ㄕ{疊加尚未明顯調降的按揭貸款利率使得居民的購房意愿以及能力均不強,偏弱的需求壓低房價。從70城商品住宅價格指數看,本輪房價下跌自2021年9月至今已持續10個月,僅次于2014-2015年,彼時房價持續下行達12個月。對于居民部門而言,房價的下跌直接造成了資產縮水。對于房企而言,房價的下跌對資產端形成兩重壓力:1)銷售回款不暢,商品房銷售額累計同比已連續負增6個月;2)降低整體投資意愿,從而導致地價持續下行,當前100城土地溢價率僅2.15%,為2012年5月來的最低水平,房企拿地成本降低的同時也意味著現有土儲的貨值縮水。

          負債端,供給側房企境內債市“幸存者偏差”下融資成本下行,境外債市基本失效。債權融資方面,根據華泰地產團隊統計,1H22境內債發行利率震蕩下行,6月為3.63%,較2021年末下行63bp。1H22房企境內債的發行規模2952億元,同比收縮23%,且國企及央企占比高達89%,為2015年以來的歷史峰值。量價雙降反映房企間信用資質的分化,出險房企的負債端成本壓力更大。境外債方面,至7月25日,Markit iBoxx亞洲中資美元地產債指數到期收益率為27.6%,處于歷史最高水平,對于多數房企,境外市場基本失效。

          其他渠道多數阻塞,房企側實際融資壓力較大。股權融資方面,A股顆粒無收,港股大幅收縮。非標渠道方面,根據中指院統計,2021年以來的多起信托違約使得1H22房企信托融資大幅收縮80%。供應商(增加應付賬款應付票據)及居民(增加預收賬款)等無息融資渠道也因前者杠桿率已偏高,后者加杠桿動力不足,而難以成為增量資金來源。

          居民側,從調降幅度上考慮,本輪個人按揭貸款利率調降較歷史上的按揭利率下行周期仍有空間,未來驅動力主要來自基準利率變化。本輪按揭利率下行周期中,個人住房貸款利率自2021年4季度的5.63%降至2022年3季度的5.34%,單季調降14bp,較2014-2016年(季均30.5bp)、2011-2012年(季均47.3bp)以及2008-2009年(季均80bp)的降幅偏低。即便計入2019-2020年調降的28bp,整體寬松力度較過往周期偏弱。值得注意的是,前3輪個人住房貸款利率下行伴隨著降息周期,主要由基準利率下行驅動,利差貢獻偏小。而本輪周期至今,房貸利率的下行主要由利差驅動(4Q21-2Q22首套利率132bp的降幅中,利差貢獻112bp),未來政策空間會否兌現的關鍵或在于5年期LPR(基準利率)會否調降。

          圖表:資產端,70城房價指數已連續回落10個月

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:2022年5月,100城土地溢價率降至2012年2月來的最低位

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:過去 4 輪及本輪按揭利率下行時點、時長以及幅度,本輪至今降幅較?。幢阌嬋?2019-2020 的降幅)

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          注:紅色字體代表本輪,尚在進行時

          資料來源:Wind ,華泰研究

          >> 核心矛盾3:政策面關注點三階段,從拐點到方式力度再到有效性

          2021年下半年以來,伴隨著地產板塊壓力來源的切換,圍繞政策這一關鍵變量,市場所關注的核心矛盾經歷了三階段切換:

          1)博弈政策拐點何時出現(2021.7-2021.9):2021年上半年,房價(以百城商品住宅價格指數衡量)及地價(以百城成交土地溢價率)衡量均回到環比上行通道,使得政策調控再次加碼,“三道紅線”監管進一步收緊,二手房指導價出臺使得行業基本面迅速惡化,部分房企的潛在流動性風險引發關注,8月公布的7月單月銷售面積增速轉負疊加7.30政治局會議“穩增長”導向邊際提升,市場開始博弈政策拐點,以9月底央行、銀保監會提出“兩維護”為起點,相關部門頻出“穩地產”表述,市場期待的“政策底”初現。

          2)博弈政策的力度及發力方向(2021.10-2022.4):“政策底”初現后, 10月地產稅改革的加速一度引發市場擔憂,但彼時市場認可“穩增長”主要通過“穩地產”實現的邏輯,隨著11月多地預售金監管邊際放松(供給側)以及年末個人按揭貸款利率拐點出現(需求側),市場關注的核心矛盾轉向政策的發力方向與力度。2022年1月末開始,以北海下調二套房公積金首付為起點,疊加2月新增居民中長貸首次轉負至-459億元,地方需求側“松綁”政策密集出臺,3月金融委會議以及4月政治局會議后,高能級城市亦加入寬松隊列,市場對于政策寬松的著力點以及力度分歧收斂。

          3)博弈政策的有效性(2022.5-2022.7):地產寬松在這一階段幾乎成為一致性預期,核心矛盾切換至“政策有效性”,具體可分為兩個子階段:1)2022年5月初-2022年6月底,以上海為中心的新一輪疫情拖累居民購買力修復使得地產投資、建設、銷售三端承壓的同時加劇經濟下行壓力,市場的核心矛盾或在于政策寬松能否帶來地產需求拐點以及穩地產是否足以穩增長;2)2022年6月底至今,地產基本面出現新風險點并快速發酵,市場的核心矛盾或轉向政策工具能否化解有效化解供給側風險以及供給側風險會否傳染從而拖累經濟小復蘇。

          圖表:2021年下半年至本輪的政策博弈三階段(政策拐點—>政策力度及方向—>政策有效性)

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          注:黃色方框表示博弈政策拐點的起始點,橙色方框表示博弈政策力度及方向的起始點,藍色表示博弈政策有效性的兩個子階段起始點,第一個子階段的核心矛盾是政策能否喚起需求,第二個子階段的核心矛盾是政策能否化解風險

          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:本輪地產寬松周期中的政策工具使用情況梳理

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          注:實心圓表示過往地產寬松周期使用且本輪寬松周期已推出的政策工具,空心圓表示本輪新推出的政策工具

          資料來源:國務院,中國人民銀行,銀保監會,中房網,Wind,華泰研究

          綜合前文所述,我們認為本輪地產風波的核心矛盾,供需視角下,在于供給側的流動性風險,資產負債視角下,短期更集中于負債端的資金成本及可獲得性壓力,政策焦點視角下,在于能否出臺有效的政策工具化解供給側停工問題,防止存量風險傳染。當前矛盾組合下,解決停工、改善竣工優先級最高,對新開工或有擠出。政策工具選擇上,由于核心矛盾在供給側,在房企,To B端政府紓困基金有效性或優于存在傳導不暢風險的To C端LPR調降。因此,板塊壓力上,地產開工端大于后周期(傳導時滯)大于竣工端。

          更直接承壓的板塊中,強信用房企或優于作為資金供給方的銀行??紤]當前紓困工具的目標更多在于保項目,工具落地或使房企內部負債端的分化進一步顯性化,銷售、拿地及融資資源或向能力邊際更優、具備加杠桿空間的強信用房企進一步集中。供給側寬松的政策環境下,強信用龍頭房企或受益于行業集中度提升、利潤率改善從而有望提升ROE水平。

          當前地產鏈行業比較:竣工端>后周期>開工端,toC>toB

          >>環節維度:配置價值和順序均為竣工端>后周期>開工端

          中觀角度,考慮拿地→新開工→銷售→竣工的環節中當前核心矛盾在竣工,結合行業供/需/成本的邊際變化,地產鏈的“減壓”關注順序由先至后(由高到低)為竣工端(消費建材>玻璃)>后周期(家電>家居)>開工端(工程機械>水泥>螺紋鋼)。市場角度,考慮風險計入程度和性價比,從股價波動和預測凈利潤變動的匹配性上看,風險計入較充分的或為小家電/裝修建材/家居/廚電;從PETTM和全年景氣度的匹配性上看,小家電/裝修建材/家居/廚電等較便宜。選股角度,綜合考量自身財務特征、與地產周期的盈利粘性、自去年政策博弈拐點以來的風險計入程度,當前地產鏈toC>toB。

          圖表:今年以來漲跌幅vs一致預測凈利潤變動(截至7月25日)

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          注:數據截至2022年7月25日

          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:PETTM分位數vs一致預測凈利潤同比分位數(自10年以來)

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          注:數據截至2022年7月25日

          資料來源:Wind,華泰研究

          開工端:景氣承壓,受損程度工程機械<水泥<螺紋鋼

          房企資金壓力和開工意愿拖累下,6月新開工面積環比增長24.4%,但同比降幅進一步擴大(-45.1%),根據華泰宏觀團隊在7.26《再論地產周期加速下行的多米諾效應》預測(后同),2022年新開工面積或同比下降35%,較2021年和1Q22降幅明顯擴大。綜合考慮開工能力和開工意愿,“保交房”壓力下新開工短期維持疲態:1)拿地:7月前3周百城住宅類土地成交建面回暖,但從拿地到新開工存在1-6個月的時滯,且成交土地溢價率顯示房企拿地意愿仍偏弱;2)資金:2021年預售資金監管后房企開發資金來源中自籌資金比例逐漸增加,當前銷售、竣工壓力均較大,1-6月自籌資金同比下降9.7%,同比降幅繼續走闊;3)開工意愿:商品房累庫跡象明顯,1-6月待售面積同比增長7.3%,銷售數據有所復蘇但高頻數據顯示7月下行壓力加大,存在二次探底風險。

          圖表:6月新開工面積環比增長24.4%,但同比降幅進一步擴大(-45.1%)

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:拿地:7月各線城市成交土地溢價率下降

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:資金:1-6月房企自籌資金同比下降9.7%,同比降幅走闊

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:庫存:1-6月商品房待售面積同比增長7.3%

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          資料來源:Wind,華泰研究

          螺紋鋼

          需求側,螺紋鋼需求由地產開工端主導,當前開工端需求疲軟對用鋼量有一定負面影響。鋼材下游需求中房地產占比最高(33%)、基建次之(23%),其中建筑鋼材中占比最高的螺紋鋼地產需求占比高達65%(來自Mysteel公布)。由于新開工1-3個月單位面積耗鋼量最大,地基工程完成后單位面積耗鋼量大幅降低,因此螺紋鋼產量同比增速與新開工面積同比增速正相關,且2020年后相關性顯著增強。根據華泰宏觀團隊預測,2022年新開工面積同比下降35%,結合2021年螺紋鋼表觀消費消費量,預計2022年同比消費減量5766萬噸(-22.8%),即使基建項目提速或對需求有提振,也難以對沖地產下行所帶來的需求減弱。

          圖表:螺紋鋼產量同比增速與新開工面積同比增速正相關

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          資料來源:Wind,華泰研究

          成本側,鐵礦石價格回落推動螺紋鋼毛利邊際改善,但在國內投資增長預期下調背景下預計幅度有限。2H19以來鐵礦石價格由需求主導,與固定資產投資完成額增速基本同步。盡管需求改善預期階段性落空導致螺紋鋼價格下探,但上游價格彈性更大,鐵礦石價格回落推動螺紋鋼毛利回升,但仍處于虧損狀態。由于利潤改善的邏輯與需求相互掣肘,下半年行業料難反轉,但可能小幅改善。

          圖表:鐵礦石價格回落推動螺紋鋼毛利回升,但仍處于虧損狀態

          資料來源:Wind,華泰研究

          供給側,行業集中度較低生產紀律性缺失,無法持續性緩解供求壓力。發改委在5月中確定今年會進一步壓減粗鋼產量,同時行業持續處于虧損狀態將倒逼高爐企業加大檢修、燜爐、停產力度,從而減少市場鋼材供給。但鋼鐵行業較弱的生產紀律性不足以持續性地主動調整供給,根據Mysteel數據,截至7月22日247家鋼廠盈利率僅9.96%,高爐開工率降至73.2%,行業停產意愿仍不高。市場的反轉依賴于需求的強有力復蘇或政府超預期的產量壓減,類似2021年的情形,否則階段性的減產檢修無法持續性緩解供求壓力。

          水泥

          需求側,地產開工端是拖累項,但基建項目落地提振市場。水泥下游需求主要集中在房地產(35%)、基建(42%)、民用(23%),水泥產量同比增速與新開工面積、基建投資同比增速的相關性較強。1-6月,國內水泥產量9.77億噸,同比下降15.0%,其中6月單月產量同比下降12.9%,降幅較5月小幅收窄,拐點待驗。從高頻數據上看,7月第3周全國水泥出貨率環比提升1.4pcts至63.2%,需求繼續小幅改善。地產開工端拖累水泥需求,但下半年基建項目開工或對沖部分需求下滑壓力,根據2018年至今水泥產量、新開工面積、基建投資同比增速的擬合結果,以華泰宏觀團隊對2022年新開工面積和基建投資增速的預測估算,預計2022年水泥需求同比下降15.3%左右。

          圖表:水泥產量同比增速與新開工面積同比增速相關性較強

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          資料來源:Wind,華泰研究

          成本側,煤炭、石灰石等原料價格下跌推動水泥盈利能力邊際改善。水泥生產原料成本中煤炭(焦煤為主)占比最高(約58%)、石灰石次之(約28%),隨著煤炭、石灰石價格下跌,6月下旬水泥毛利企穩回升。供給側,價格戰下水泥行業ROE仍在下行周期中,至中報或已回落12個季度。一方面,水泥區域價差擴大、“散改集”等運輸政策完善后,區域需求不均衡形成的供需錯配通過跨區流動逐漸彌合;另一方面,盡管政策要求2025年前水泥標桿產能占比超過30%,但供給優化的邏輯偏遠期,且由于水泥行業產能利用率、固定成本占比均較低,相對鋼鐵等其它高耗能行業具備更高的產量彈性。

          工程機械

          需求側,基建投資同比增速回升拉動工程機械需求,挖掘機銷量同比增速拐點或已出現。工程機械下游需求主要集中在房地產(40%)、基建(35%)、采掘(15%)和制造業(19%),需求變動主要取決于新開工和基建投資。1-6月,在疫情和高基數效應影響下,挖機銷量同比下降36.1%,其中內銷同比-52.9%,外銷同比+72.2%,國內龍頭全球競爭力持續增強疊加海外市場景氣度較高,出口強勁。3月以來,在基建投資同比增速回升的拉動下,挖掘機銷量周期修復,同比增速拐點或已出現。從開機數據上看,6月挖掘機開工小時數95.2,同比下降13.1%,降幅收窄4.4pcts,隨著復工復產推進和基建項目開工等有望持續好轉。采用前文中的測算方法,預計2022年挖掘機銷量同比下降6.5%左右。

          圖表:挖掘機銷量同比增速與新開工面積同比增速相關性較強

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:基建投資拉動下挖掘機銷量同比增速拐點或已出現

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          資料來源:Wind,華泰研究

          成本側,主要原材料鋼材價格下跌,工程機械盈利能力有望改善。1Q22工程機械綜合毛利率和凈利率分別為19.0%、7.7%,同比下降5.1、4.1pcts,在較高成本端壓力下基本維持穩定。至中報,工程機械本輪ROE或已回落5個季度,4月以來主要原材料鋼材價格高位回落,盈利能力有望改善。

          供給側,龍頭企業全球競爭力增強,海外市場需求復蘇。工程機械電動化趨勢下,國內龍頭有望受益先發優勢和產業鏈配套優勢。海外疫情管控放松,生產經營逐步恢復,據Komatrax,美國及印尼6月挖掘機開機小時數分別為77.1/210,環比大幅提升12.4%/20.7%,開工活躍度改善有望帶動出口維持高增,對沖內銷下降對行業的影響。

          竣工、銷售端:“保交房”下關注竣工端壓力修復,后周期等待銷售復蘇趨勢明朗

          銷售端弱復蘇趨勢尚不穩固, 1-6月,商品房銷售面積同比下降22.2%,其中6月在復工復產和政策寬松合力下弱復蘇,但高頻數據顯示地產風險事件發酵后出現二次探底壓力,特別是沖擊面較大的二線城市。

          圖表:銷售:高頻數據顯示7月二線城市出現二次探底壓力

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          資料來源:Wind,華泰研究

          竣工端同比降幅繼續擴大,但當前更應關注由“?!钡健伴_”的邊際變化。1-6月,房屋竣工面積同比下降21.5%,降幅接近2020年疫情低點,根據華泰宏觀團隊預測2022年竣工面積同比降幅約30%-40%左右。在“斷貸-銷售-交付”負反饋循環中,破局的核心在于“保交房”,竣工端超預期修復至少具備兩點邏輯基礎:1)預售資金監管制度下,房企回款模式從“拿地→新開工→銷售”向竣工延申,3Q22地產債到期高峰房企推動竣工獲得銷售回款的意愿大于新開工;2)前瞻指標新開工面積同比增速(滯后3年)維持正增長,竣工面積下降的原因是房企現金流壓力下開工到竣工的鏈條阻塞,“保交房”優先思路下停緩建項目開工有望帶來增量,針對民企的紓困政策明朗后竣工端修復力度或大于其它環節。

          圖表:竣工:6月竣工面積同比降幅擴大,接近2020年疫情低點

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:竣工:前瞻指標新開工面積同比(滯后3年)維持正增長

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          資料來源:Wind,華泰研究

          竣工端-玻璃

          需求側,地產是需求主力,預計2022年受竣工面積影響玻璃產量同比下降2.0%-4.2%。當前,建筑(75%)仍然是玻璃下游需求主力,由于玻璃安裝在時間上處于房地產施工末期,因此玻璃產量同比增速與竣工面積同比增速正相關,但波動較小。根據2022年竣工面積同比下降30%-40%的假設,通過對2018年以來玻璃產量同比增速的擬合,估算得2022年玻璃產量同比下降約2.0%-4.2%。

          圖表:玻璃產量同比增速與竣工面積同比增速正相關,但波動較小

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          資料來源:Wind,華泰研究

          成本側,純堿及天然氣成本高企,當前價格下部分企業已處虧損狀態。據Wind,截至2022年6月30日,國內天然氣均價約4.6元/立方米,同比+53%;重堿均價約3150元/噸,同比+50%。根據華泰建材團隊測算,在使用不同燃料情況下2Q22浮法玻璃生產企業的單位毛利或分別同比-77%和-83%,部分成本較高的中小企業已處于虧損狀態。

          供給側,庫存高位、冷修數量不及預期,或制約后續行情彈性。對比 2020 年疫情前后玻璃反彈行情,本輪由于地產需求不振,2022年國內浮法玻璃價格持續回落,而庫存持續增加。截至6月30日,全國5mm浮法白玻均價89元/重箱,同比-39%;重點樣本企業庫存7129萬重箱,同比+247%,庫存去化壓力較大。此外,成本壓力下冷修數量不及預期:按窯爐正常冷修期8年來看,2012-2014年是新點火產能的高峰期,對應2020-2022年是冷修高峰期,2022年進入正常冷修期的生產線預計應有23條,合計日熔量14600噸/天;但根據華泰建材團隊測算,2022年以來國內合計點火/復產產線7/4條,而冷修產線僅8條。

          竣工端-消費建材

          需求側,防水涂料/管材/石膏板/五金等受竣工疲軟拖累,但存量房改造、非房市場有望對沖增量下行。申萬裝修建材營收同比增速與竣工面積同比增速相關性較強,但2017年竣工下行周期中,二手房交易帶動裝修建材營收同比高增。1Q22裝修建材營收同比增長6.8%,竣工疲軟拖累下增速放緩,但期房交付問題或增加剛需購房者對二手房的需求,釋放存量改造空間。類比美國,toC存量市場材需求的重要來源,建材零售額同比增速波動性顯著低于新建住房銷售,呈現更強的消費品屬性。此外,據中國建筑裝飾行業協會數據,2020年建筑裝飾裝修行業工程總產值4.80萬億元,其中公建/住宅裝飾裝修市場分別為2.40/2.40萬億,公建即非房市場依然保持與住宅相當的體量。

          圖表:申萬裝修建材營收同比增速與竣工面積同比增速相關性較強

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          資料來源:Wind,華泰研究

          圖表:美國建材零售額同比增速波動性顯著低于新建住房銷售

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          資料來源:Wind,華泰研究

          成本側,原材料降本提升毛利率,金屬端領先原油端。外圍衰退預期下金屬價格大幅下行,五金等以金屬為主要原材料的板塊毛利率改善明顯;但由于俄烏局勢影響,石化能源價格或高位震蕩,消費建材如防水所用原材料瀝青,以及天然氣成本占比較高的瓷磚等,毛利率壓力尚存。

          供給側,消費建材渠道變革下行業競爭格局優化,地產風險余波下細分賽道龍頭安全邊際更高。根據克而瑞數據,2021年TOP100房地產企業銷售金額/面積市占率42.4%/45.5%,同比-5.5/-1.4pct,行業集中度提升放緩,但三道紅線條款內、財務空間較好的國企類房企有望加大整合力度。1)下游房企集中度提升趨緩,利好具備多元渠道、品牌、服務、資金優勢的細分賽道龍頭,加速推動B端品牌建材企業市占率提升;2)高品質精裝要求升級背景下,消費者對于產品質量和品牌提出更高要求,C端品牌力有望成為建材供應商另一重要考量指標。

          地產后周期-家居

          需求端,短期內需承壓、外需有一定支撐,配置需等待銷售數據復蘇趨勢明朗。1)國內家具零售額與地產竣工面積增速相關性較強,根據華泰輕工團隊測算,預計2022年潛在家居客戶數下降6.7%-15.2%,整體需求同比下降3.8%-15.2%,但存量房和二手房有望貢獻更多增量;2)美國地產周期下行,但耐用品消費回落有時滯,短期對我國家電、汽車等耐用品出口仍有支撐。由于市場交易更為領先的銷售端變化,商品房銷售面積同比增速(12mma)是家居用品相對全A股價的高頻同步指標,地產風險事件沖擊下配置信號仍需等待。

          成本側,鋼材、中等級纖維板等主要原材料價格回落,盈利能力有望邊際改善;供給側,我國家居品牌眾多、市場高度分散,行業集中度有望持續提升。2020年中國家居品牌CR5、CR10僅分別為6.7%、10.5%,地產下行周期中龍頭安全邊際更高、有望享受估值溢價。

          圖表:中國家居品牌CR5、CR10持續提升

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          資料來源:Euromonitor,華泰研究

          地產后周期-家電

          需求側,家電和家居類似,不同的是滲透率較低品類有望持續高增。1)家電銷售同比增速與竣工面積同比增速相關性較強,根據產業在線數據,白電三大品類空調/冰箱/洗衣機 4-5月累計內銷表現分別為+4.7%/-15.4%/-15.8%,同比增速回升但仍處于同期低位,后續能否趨勢性修復仍待“保交房”政策明朗。2)消費升級趨勢下,洗碗機/集成灶/干衣機等滲透率較低品類有望持續高增。根據奧維云統計,我國目前洗碗機滲透率不足2%,2022年4-5 月,洗碗機零售額同比增長23%、61%,遠超行業平均增速。

          圖表:4-5月洗碗機銷售額增速遠超行業均值

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          資料來源:奧維云網,華泰研究

          成本側,家電行業上游原材料主要是銅、鋼、塑料等,大宗商品相關的原材料成本占比普遍在 50%以上。以空調為例,銅(22%),鋼(12%)、塑料(10%)在成本中占比居前,上游原材料價格下降有望減輕成本端壓力。

          供給側,國內家電企業相對競爭力較強,出口份額有望提升:1)海外CPI-國內PPI剪刀差走闊,國內制造業具備成本優勢;2)歐洲能源轉型并擺脫對俄天然氣進口依賴的過程中,部分家庭部門或將改變取暖方式,從依賴天然氣的管道或集體供暖轉換到家用電器取暖,或將帶動部分小家電(如取暖器等)出口利好。

          >>商業模式維度:財務特征、地產粘性、風險計入三維度考量toC>toB

          上文中,我們分別從地產開工端、竣工端和銷售端三個環節,討論了地產鏈上不同板塊與地產周期的關系,并進一步對地產下行的潛在風險進行了測算。這里我們換一個角度,將三個環節的地產鏈板塊重新分類,以商業模式的視角對其進行重分類,并探討套toB、toC兩種商業模式的地產鏈板塊其財務特征及與地產周期的關系。

          下圖展示了我們對于產業鏈的梳理與重構,以板塊內2-3家代表性企業工程、大宗業務占比多寡為判斷標準,占比較多則為toB板塊,占比較少則為toC板塊,此外部分板塊由于工程、零售業務占比相近,我們便不對其進行二元劃分。結果顯示,偏地產開工、竣工端的板塊均為toB模式,而偏銷售端的板塊則toB、toC模式共存。

          圖表:地產鏈的拆解與重構:偏地產開工、竣工端的板塊均為toB模式,而偏銷售端的板塊則toB、toC模式共存

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          注:藍色方框代表該行業在地產鏈中以toC業務為主,紅色方框代表該行業在地產鏈中以toB業務為主,灰色方框代表該行業在地產鏈中toB/toC業務較平衡

          資料來源:Wind,華泰研究

          業務模式差異導致地產鏈上toB/toC企業財務狀況顯著不同。頭部企業在toB模式的地產鏈板塊中更加受益:toC模式中,企業產品以零售為主,銷售門店的分布、品牌的知名度、廣告的宣傳力度和產品的多樣性是企業的核心競爭力。而在toB模式里,隨著招標環境的改善,關系營銷、低價競爭情況減少,企業的核心競爭力轉為供貨能力、墊資能力和服務能力,大企業明顯更具優勢。

          從財務指標上看(以下討論均指地產鏈上的toB/toC企業):①存貨:由于toB業務以訂單模式為主,toB企業的存貨周轉天數明顯低于toC企業;②應收賬款:由于房地產企業的強勢,toB企業的應收賬款周轉天數顯著高于toC企業,且2010年以來基本呈現逐年上升的態勢,一方面因為部分企業為了搶占市場份額而放松賬期,另一方面則因為地產企業依托自身強勢地位而擠占toB企業資金;③墊資水平:toB企業的應收賬款/流動資產比例顯著高于toC企業,表明toB企業平均墊資水平較高;④現金狀況:toB企業的現金運營指數平均來看低于toC企業,表明toB企業收益的現金化程度低于toC企業,現金壓力高于toC企業。

          圖表:地產鏈ToB/ToC 企業主要財務指標對比

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          注:toB 企業為防水材料、建筑涂料、瓷磚和管材板塊的相關公司,toC 企業為瓷磚、管材、家具、家電板塊的相關公司

          資料來源:Wind,華泰研究

          地產鏈toB企業盈利與地產周期貼合度更高??疾斓禺a鏈代表性toB企業及toC企業的盈利增速與地產數據的相關性:地產鏈代表性toB企業的盈利增速與地產數據(開工、竣工面積同比增速)走勢的貼合程度較高,表明其對地產企業的依賴性較強;地產鏈代表性toC企業的盈利增速與地產數據(竣工、銷售面積同比增速)走勢的相關度一般,這或與toC企業在銷售產品時常采用代銷的模式有關,其盈利增速可能與地產周期有關,但也會受到經銷商政策變化的平滑,此外零售業務本身的波動性就低于大宗業務。

          估值角度看,一般來說地產鏈toB企業較地產鏈toC企業存在估值折價,這是因為房企在toB產業鏈中一般較為強勢,導致地產鏈toB企業現金狀況和利潤狀況劣于toC企業。但2018年初,受恒大在2017年三次增資、擬與深房房進行重大資產重組影響,地產鏈toB企業訂單穩定、競爭格局優的邏輯再次被市場注意,toB企業相對toC企業的估值折價逐漸消失,并隨著地產周期的回暖相對估值抬升,2020年末隨著地產下行,相對估值重新回落。

          圖表:18年初,市場不再給予地產鏈toB企業估值折價,18-19年toB業務估值相對toC業務估值抬升

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          資料來源:Wind,華泰研究

          當前看,地產鏈toC企業對當前風險的計入水平>地產鏈toB企業。我們以21年10月,央行及銀保監宣布維護房地產市場的健康發展、維護住房消費者的合法權益作為本輪估值修復的起點,并分別考察近期的地產風險出現后,地產鏈toB企業和toC企業估值對下行風險的計入程度。結果顯示,地產鏈toC企業估值已與21年10月接近,說明toC企業估值已基本調整到位,安全邊際較高;而地產鏈toB企業估值雖有回調,但距離21年10月水平仍有距離,表明若地產風險惡化,toB企業估值仍有下探空間,賠率角度低于toC企業。

          遠期配置思路:布局“含地產量”下降的地產鏈細分環節

          地產風險究竟如何演化、演化到何種程度我們難以知曉,因此對于地產鏈的遠期配置要講究規避風險,我們建議沿著以下四個路徑來挑選“含地產量”下降的地產鏈板塊:①與地產周期相關性下降的地產鏈板塊;②以外需補內需的地產鏈板塊;③需求錯位的地產鏈板塊;④對沖地產風險的基建鏈、地產鏈共贏品種。

          >>思路1:與地產周期相關性下降的地產鏈板塊

          汽車:傳統行業輪動框架中,汽車被劃分為地產后周期產業,其銷量增速與商品房銷售面積增速相關性較高。原因可能在于:①過去20多年來中國城鎮化的推進及人口遷移使得一、二線房價不斷提升,房價的上漲增加了居民的財產性收入和收入預期,從而帶動對汽車等耐用品的銷量;②過往地產和汽車總是有著相近的政策調節周期,在地產政策放松的時候,往往汽車產業也會有刺激政策的出臺,如汽車下鄉、購車補貼等。

          但2018年以來,在剔除掉疫情擾動后,我們發現汽車銷量與商品房銷售的相關性開始減弱,有時甚至出現背離,其原因可能在于:①刺激政策錯位:房住不炒的前提下,地產政策放松的幅度有限,且沒有與汽車消費刺激政策同時發力(如22年6月),導致了汽車銷量增速與地產銷售增速的背離;②汽車出現第二增長曲線:碳達峰、碳中和等遠景的提出推動汽車向電動化、智能化進發,電動車取代燃油車成為了汽車行業發展的主要推動力,其自身有單獨的產品生命周期和政策周期(傳統車已經是成熟產業),因此汽車銷量與地產周期的背離進一步加大;③產業政策取代經濟發展成為影響各自周期變化的最主要變量:城鎮化率提升的斜率減緩+經濟增速中樞下降,經濟增長這過去同時推動房地產和汽車行業發展的因素影響力邊際弱化,產業政策變化對各自板塊的影響權重更高。

          鋁:鋁的下游需求主要集中在建筑地產、交通運輸、電力、包裝、機械設備等領域,其中建筑地產是用鋁量最高的板塊(占比31%),因此過去鋁受地產周期的影響較大,近年來汽車制造、光伏建設成為了鋁需求新的增長點,鋁和地產周期的相關性開始弱化。

          輕量化和低碳化兩大趨勢提升汽車用鋁量。汽車輕量化的迫切需求以及超大型壓鑄機使一體壓鑄工藝落地成為可能,一體壓鑄工藝成熟將帶來免熱合金材料需求快速增長,從而提升汽車用鋁量此外新能源車單車用鋁量大幅高于傳統車,其滲透率的上升也會提升汽車用鋁量。根據Drive Aluminium測算,電動車單車用鋁量為643kg(2020年數據,后同),較傳統車高189kg/輛;追求輕量化角度,傳統車單車用鋁量有望從2020年的454kg/輛提升至2026年的507kg/輛。從零部件來看,根據CM Group測算,電池箱、車身、電動馬達是電動車相對傳統車用鋁量提升最高的三個部件,分別提升12.38%、4.52%和2.69%,引擎、變速器部位的單車用鋁量有小幅下降。

          圖表:電動車單車用鋁量較傳統車大幅提升

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          資料來源:Drive Aluminium,華泰研究

          光伏用鋁也將顯著帶動電解鋁需求。組件和裝機支架為光伏行業用鋁的兩個來源,我國出口光伏組件僅邊框用鋁,新增光伏裝機用鋁量則包括組件和支架兩部分。據國際可再生能源署的數據,光伏邊框用鋁量約1.3萬噸/GWh,光伏裝機支架用鋁量約0.6萬噸/GWh。中國光伏行業協會預測,2022年我國新增光伏裝機將超過75GWh,光伏組件產量可達206GWh。據此我們預測2022年我國光伏行業用鋁量將達到314萬噸,同比增長16%,增量約42萬噸。國家能源局發布的《關于2021年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知》中明確到2025年光伏發電量占全社會用電量比重達16.5%左右,據此我們預測“十四五”期間光伏裝機量可達到300-400GW,2025年我國新增光伏裝機量可達110GWh,光伏組件產量可達332GWh,總用鋁量可達489萬噸,對應年均復合增長率約7%。

          純堿:純堿下游應用以玻璃制品為主,據百川盈孚,2021年國內純堿下游消費占比分別為平板玻璃(47%)、日用玻璃(17%)、光伏玻璃(8%),玻璃應用占比超過70%。近年來純堿需求量保持小幅增長趨勢,國內表觀消費量從2010年的1870萬噸增長至2021年的2664萬噸,CAGR(11-21年)為3.3%,其中20年受疫情影響需求回落,21年隨著需求復蘇疊加上年基數較低,全年消費量同比+9%。另據百川盈孚,22Q1國內純堿表觀消費量約677萬噸,同比+4.6%,主要受益于光伏玻璃等領域需求良好帶動,延續較好增長。

          光伏玻璃成為驅動純堿需求增長的新力量。在碳中和背景下,光伏發電增長潛力較大,考慮到光伏產業發展需要,自2020年12月開始,國家允許光伏玻璃新增產能,新上光伏玻璃項目不再要求產能置換。據隆眾資訊,19年以來國內光伏玻璃日產能不斷提升,截至22年4月末國內光伏玻璃日產能/日運行產能分別6.04/5.55萬噸,較21年同期分別增長57%/59%。據我們統計,22年5月-12月預計光伏玻璃新點火產能仍有3.31萬噸/日,而已公告的23年及以后新增光伏玻璃產能為7.68萬噸/日(統計僅包括規劃產能、預計投產時間均已披露的產能),按照光伏玻璃對純堿消耗為0.2t/t(遠興能源21年年報數據),對應22年5月-12月、23年及以后新增純堿需求將分別達到99萬噸和507萬噸。

          22-25年光伏新增裝機有望帶動純堿新增用量569萬噸,CAGR+53.0%。按照22-25年國內新增光伏裝機分別77.9/95/110/130GW(引用華泰電新團隊于2022年5月8日發布的報告《顆粒硅:成本領先,穿越周期》預測數據);根據CPIA,22-25年雙玻組件滲透率分別43%/52%/55%/58%,容配比1.2;根據索比光伏網,每GW單玻/雙玻組件對應光伏玻璃單耗5.1/6.2(其中雙玻組件單耗取2.5mm和2.0mm組件的單耗均值),光伏玻璃對純堿單耗為0.2,我們預測22-25年國內光伏玻璃領域每年新增純堿需求量將分別達到104/131/152/182萬噸,對應22-25年累計新增純堿需求量分別為104/236/388/570萬噸。

          圖表:國內 22-25 年光伏玻璃領域純堿需求量預測

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          注:雙玻組件的光伏玻璃單耗取 2.5 mm 和 2.0 mm 組件單耗的平均值后代入需求測算

          資料來源:華泰化工團隊 5.18 《 鹽化工行業龍頭,享純堿持續景氣 》, CPIA,索比光伏網,華泰研究預測

          此外,碳酸鋰也會貢獻純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰,工業級碳酸鋰是制取深加工鋰化合物的重要原料,電池級碳酸鋰主要用來生產鋰電池正極材料,如鈷酸鋰、錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石(鋰輝石和鋰云母)提取和鹽湖鹵水提取兩大類,上述工藝中均涉及沉鋰步驟:2Li+ + Na2CO3→ Li2CO3 + 2Na+,沉鋰過程中需要使用大量碳酸鈉,從國內幾家生產廠家的項目來看,每生產1噸電池級碳酸鋰平均需要2.02噸碳酸鈉。

          22-25年碳酸鋰有望帶動純堿新增用量143萬噸,CAGR+54.6%。據EVTank,21年國內鋰電正極材料出貨量109.4萬噸,其中磷酸鐵鋰/三元分別45.5/42.2萬噸,據百川盈孚,21年國內碳酸鋰產量約23萬噸,同比+33%。根據華泰電新團隊于2022年4月30日發布的報告《扛鼎電池性能,重塑行業格局》,預計22-25年全球三元/磷酸鐵鋰電池總裝機量復合增速約42%,我們假設22-25年國內碳酸鋰每年產量增速與鋰電池裝機量增速一致,按照碳酸鋰對純堿的單耗為2.02t/t計算,22-25年碳酸鋰領域純堿每年新增需求量分別為25/34/38/46萬噸,累計新增需求量分別為25/58/96/143萬噸。

          圖表:國內碳酸鋰產量及其對碳酸鈉需求量預測

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          資料來源:華泰化工團隊《鹽化工行業龍頭,享純堿持續景氣》,GGII,中汽協,華泰研究預測

          >>思路2:以外需補內需的地產鏈板塊

          美國地產周期下行,但耐用品消費回落有時滯,短期對我國家電、汽車等耐用品出口仍有支撐。2022年5月,我國地產鏈產品出口占比達到20.8%,出口比例不斷上升;在地產鏈產品出口分項中,資源品占比達到38%,家具、汽車、家電、建材緊隨其后。隨著我國地產鏈產品優勢逐漸顯現,國外地產周期對我國出口能產生較大影響:美國地產周期與我國地產鏈下游產品(家具、家電、汽車等)相關度較高,2021年美國地產上行大幅拉動我國地產鏈下游產品出口,但對我國地產鏈上游產品影響較小。盡管美國地產周期已在下行,但考慮到美國居民杠桿率目前處于較低水平、勞動力時薪仍在上漲,耐用消費品消費回落預計仍需一定時間,短期內仍將支撐我國家電、汽車等耐用消費品出口。

          圖表:我國地產鏈上游產品出口額和美國成屋銷售相關度不高

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          資料來源:iFind,華泰研究

          圖表:我國地產鏈下游產品出口額和美國成屋銷售高度相關

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          資料來源:iFind,華泰研究

          除美國外,近年來東盟逐漸成為我國重要貿易伙伴,我國向東盟出口額占總出口額的比重不斷提升。東盟主要國家(越南、印尼、新加坡)目前成為我國僅次于美國、歐盟的出口大國,2022年6月東盟主要國家(越南、印尼、新加坡)出口額占我國總出口8%,增速達到23%。

          東盟對我國中間品進口需求高,地產鏈上游產品有望受到提振。我國地產鏈產品下游(家電、家具等)出口美國金額、比例較高,在美國地產下行期較難得到外需增長拉動;目前從地產分項產品增速分析,2022年6月我國地產鏈產品同比增速前五的產品主要為地產上游產品,且上游產品(陶瓷、鋼鐵、工程機械)等較多出口東盟國家,預期隨著后期東盟地產周期上行,我國地產鏈條上游產品(陶瓷、鋼鐵、工程機械)等有望獲得外需拉動,增加出口。

          此外,在7.18《歐洲能源危機中節能家電產業鏈或有變革》中我們提到中國熱泵企業在全球熱泵市場也極具競爭力。熱泵集供暖與制冷功能于一體,屬于高效節能的家電產品,在實現節能降耗、減碳綠色發展目標方面發揮重要作用。截止2020年,全球已經有近1.8億臺熱泵產品用于供暖,過去5年全球熱泵產品存量每年增長近10%,其中主要供熱市場(北美、歐洲和中國)的增長最為明顯。熱泵已成為許多國家新建房屋中最常見的技術,但據IEA數據,熱泵仍只能滿足全球建筑供暖需求的7%。根據IEA預測,隨著零碳排放目標的推進,2025年全球熱泵產品存量將達到2.8億臺,而到2030年存量有望達到6億臺。但全球熱泵產品的普及仍需要進一步的政策支持和技術創新,以降低前期購買和安裝成本,并打破傳統高能耗產品更新的市場障礙,其中中國企業的產業鏈助力有望加快這一進程。

          歐洲熱泵產品熱銷,且以中國進口為主?;谥袊髽I出口視角,我們更為關注歐洲尤其是歐盟國際的熱泵產品銷售情況,2021年,在歐洲,熱泵需求實現了大幅增長,供暖熱泵銷售量相對增長最強的是波蘭(同比+87%),愛爾蘭(同比+ 69%),意大利(同比+ 63%),斯洛伐克(同比+ 42%),挪威及法國(均同比+36%)、德國(同比+ 28%)。

          >>思路3:商品房與保障房需求錯位的建材板塊

          本次地產風險主要涉及商品房的建設、交付,保障性住房的建設、交付并未受到影響,因此地產鏈上保障性住房與商品房的差異品種理論上受到影響較弱,對于差異品種的篩選需要沿著需求差異出發。

          在2022.1.10《新保障房時代的地產鏈行業比較》中,我們提及到保障性租賃住房和傳統商品房的三個主要差異。與市場化運營的商品房相比,保障性租賃住房是依賴于政府和社會組織而存在的半公共產品。兩者間的差異主要體現在以下方面:

          1)土地來源:一般商品房采取招拍掛的方式獲得土地,房企自身的杠桿情況、貸款的可得行和土地政策的松緊均影響一般商品房土地的獲??;而保障性租賃房多以政府補貼為主,土地獲取大多取決于政府規劃,房地產開發公司自身的能動性不大。

          2)資金來源:商品房建設的費用一般完全由房地產開發商承擔,而保障性租賃住房的資金來源則是多渠道的,可以由政府獨立、政府和開發商共同或政府、開發商和住戶三方共同承擔建設成本。此外,參與建設保障性租賃住房還可享受一定的稅收及貸款優惠。

          3)出租價格:商品房的出租價格基本市場化,由租房市場的供需關系決定;但是保障性租賃住房的租金受到政府調控,一般略低于同地段、同品質的商品房合理租賃價格。

          基于上述三點差異,我們發現居住需求、生活品質需求的位次差異一定程度上影響了保障性租賃住房和商品房對建材品質的要求。在購買一般商品房后,房屋一般由工程公司進行裝修或居住者自行裝修,裝修的出發點在滿足居住需求的邏輯上疊加了一層提升生活品質的需求,因此精裝修/自行裝修往往選擇高端建材;而保障性租賃住房一般由工程公司進行全裝修,裝修出發點的重心在于滿足居住需求(滿足居住需求>提升生活品質),因此參考公租房,裝修材料可能會選擇中低端產品,此外考慮到參建保障性租賃住房項目的利潤率低于一般商業項目,政府在確保裝修材料質量達到國家或各地的質量標準的前提下,可能會讓渡裝修材料的選擇權給承包商,選擇符合要求的中低端產品有助于其提升項目利潤率。

          綜合考慮各地方政府租賃性住房的設計指導、保障性租賃住房的配售對象、建設要求等,我們認為受益于保障性租賃住房建設的建材企業或滿足以下標準:①保障性租賃住房建設對其需求的提振作用強;②與相同功能或可替代的建材相比,價格中等或偏低(滿足工程企業對項目的盈利需求,單價較高的建材一般不會用于保障性住房的建設);③該建材的施工工序簡單快速(易于大面積及快速施工);④耐用性要比較強(保障性租賃住房沒有類似公租房的租住時間限制,因此翻新的周期較長);⑤滿足綠色環保的要求(政府主導的房屋建設項目政策性>收益性)。

          進一步,我們測算了2022年保障性租賃住房建設對各類建材需求量/價的提振作用如何(相比2021年)。按照房屋建設的一般流程,將整體工序分為主體建設工程、屋面工程、水電工程、瓦面工程、土木工程、油工工程、安裝工程這七個環節,分別列出各個環節中可能需要的建材種類并測算保障性住房建設對其的需求的提振作用,結果見下表。

          可關注保障性租賃住房和商品房在建設中需求具備差異(差異主要來源于建材品質的差異)的品種,如塑鋼、巖棉、實木復合板、刨花板等。

          圖表:保障性租賃住房對各類建材銷量的拉動測算

          99

          資料來源:前瞻產業研究院,土巴兔,中國裝修網,Wind,華泰研究預測

          >> 思路4:基建與地產的錯配品種

          我國政府基建端投資持續發力,有望對沖地產風險。我們于7月17日發布的《內外波動下關注A股結構性機會》中提到由于基建、地產產業鏈重合度較高,基建能夠有效對沖地產風險。由于我國要求在6月底前新增專項債基本發行完畢,在8月底前基本使用完畢,我國后續基建將加快落地速度。5月我國專項債發行金額增加至7754億元,環比增速高達308.53%;6月固定資產投資完成額同比增速上升至9.25%,高于近4年同期水平,疊加我國疫情好轉,基建主要材料石油瀝青開工率回升,基建項目落地增速有望進一步加快。

          防水材料、瀝青、水泥等建材或是基建對沖地產風險的受益品種。瀝青主要下游為基建、建筑防水材料,其中基建占比達到80%,預計瀝青受房產風險影響較小,且能受益于高漲的基建需求;水泥、鋼材方面基建與地產占比較為均衡,水泥下游基建端占比為40%,預計基建端持續發力能夠一定程度對沖水泥因地產風險而造成的需求下滑。

          風險提示

          測算誤差:我們對各行業配置價值及配置順序的分析涉及下半年各行業供給、需求、成本三端在地產風險拖累的假設下所受影響的量化測算,若實際風險演化與假設不符,則有測算誤差風險;

          地產鏈下行風險超預期:若地產鏈各環節風險的演化方向和程度超出我們現有的假設并產生風險傳導擴散,則配置思路可能因前提出現變化而不再適用;


          海外經濟硬著陸風險超預期:我們給出的配置思路之一是配置內外地產周期錯配下能夠以外需補內需的地產鏈板塊,其隱含假設是海外需求仍具備韌性,若海外經濟超預期硬著陸,拖累外需,則這一配置思路可能不再適用。更多股票資訊,關注財經365!

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